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作者：馬會軍 賈勇 周潔嫻 周津 李洋
來源：中倫視界（ID:zhonglunlawfirm),資產界經授權發布。
各級主管機關曾以多種形式表態REITs將于基礎設施建設相關領域率先落地。例如：深交所2018年2月發布的《發展戰略規劃綱要（2018~2020年）》指出：“全力開展REITs產品創新，為住房租賃、政府和社會資本合作（PPP）項目、保障性住房建設、商業物業等領域提供金融支持。探索發行公募REITs，引入多元化投資者。配合研究制定REITs相關配套規則，推動相關主管部門出臺稅收優惠等政策，營造良好市場環境。”國家發展改革委、證監會2016年12月21日印發的《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》指出：“中國證監會將積極研究推出主要投資于資產支持證券的證券投資基金，并會同國家發展改革委及有關部門共同推動不動產投資信托基金（REITs），進一步支持傳統基礎設施項目建設。”
證監會與國家發展改革委于2020年4月30日發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（以下簡稱“《通知》”），證監會于同日公布《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）（征求意見稿）》（以下簡稱“《指引》”）。“基建狂魔”選擇基礎設施領域作為中國版不動產投資信托基金（REITs）試點第一站，既順應宏觀調控政策大勢，又承襲前期戰略規劃部署。
《通知》與《指引》項下基礎設施證券投資基金（以下簡稱“基礎設施基金”或“基礎設施REITs”）的出臺，標志著中國版公募REITs邁出了堅定的第一步。
對于中國版基礎設施REITs，規范體系如何設定，產品結構如何設計，適用于哪些項目，需要哪些主體參與，申報程序如何履行？筆者帶著相關問題通讀了《通知》與《指引》，以期于規范條文中尋找相關答案，感知中國版基礎設施REITs的第一印象。
一、對產品規范體系的設定
對于中國版基礎設施REITs規范體系如何設定，《通知》與《指引》明確：基礎設施領域公募REITs試點系在《證券投資基金法》框架下開展，依托《公開募集證券投資基金運作管理辦法》（證監會令第104號）、《公開募集證券投資基金信息披露管理辦法》（證監會令第158號）、《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》（證監會公告【2014】49號）等現有規則，產品結構系采用“公募基礎設施證券投資基金+基礎設施資產支持專項計劃”（即：公募基金+ABS）。
如《北京大學光華管理學院“光華思想力”新金融研究系列報告之五-中國公募REITs管理模式研究》（2018年7月）事先基于既有法律規范與資產證券化業務實踐所預見與倡導，“公募基金+ABS”是中國實現公募REITs的首選方案。
筆者認為，采用該等規范模式可以借鑒證券投資基金與資產支持專項計劃的相關實務經驗與既有監管規范，降低監管成本與創新風險，提高業務實際操作效率，有利于參與主體在現有監管制度環境下推進試點工作與盡快推出具體產品。
二、對納入試點范圍的項目要求
2.1 界定基礎資產，排除房地產
《指引》明確基礎設施包括倉儲物流，收費公路、機場港口等交通設施，水電氣熱等市政設施，產業園區等其他基礎設施，并明確排除住宅和商業地產。
基礎設施與持有型房地產是REITs的兩大類主要基礎資產，在全球REITs市場具有良好穩定的市場表現。我國公募REITs試點從基礎設施領域開展，體現了監管層推動國家重大戰略實施、服務實體經濟、促進基礎設施高質量發展的戰略意圖，排除住宅和商業地產體現了目前階段對房地產行業調控政策的繼續遵循。
2.2 聚焦重點區域和重點行業
《通知》體現了支持國家重大戰略（區域發展戰略、建設美好生態戰略、新基建戰略等）實施的精神，要求試點工作聚焦重點區域和重點行業：
優先支持 | 支持/鼓勵 | |
重點區域 | 京津冀、長江經濟帶、雄安新區、粵港澳大灣區、海南、長江三角洲等重點區域 | 國家級新區、有條件的國家級經濟技術開發區 |
重點行業 | 基礎設施補短板行業，包括倉儲物流、收費公路等交通設施，水電氣熱等市政工程，城鎮污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目 | 信息網絡等新型基礎設施，以及國家戰略性新興產業集群、高科技產業園區、特色產業園區等 |
2.3 明確項目準入條件
《通知》與《指引》明確了基礎設施項目應當符合下列準入要求：
（1）項目權屬清晰
原始權益人對基礎設施項目應享有完全的所有權或特許經營權，不存在經濟或法律糾紛和他項權利設定。
（2）主體資信良好
原始權益人企業信用穩健、內部控制健全，最近3年無重大違法違規行為。
（3）項目建設合規
項目的投資管理、規劃、環評、用地、竣工驗收等相關手續齊備。
（4）項目運營穩定
項目應當經營3年以上，具有成熟的經營模式及市場化運營能力，已產生持續、穩定的現金流，投資回報良好，并具有持續經營能力、較好的增長潛力。
（5）現金流來源分散
項目現金流來源具備較高分散度，且主要由市場化運營產生，不依賴第三方補貼等非經常性收入。
（6） PPP項目的特別要求
PPP項目應依法依規履行政府和社會資本管理相關規定，收入來源以使用者付費為主，未出現重大問題和合同糾紛。
三、對產品結構的要求
《指引》明確，基礎設施REITs產品結構應當采用“公募基金+ABS”模式，簡要圖示如下：
《指引》規定產品結構中的相關主體應當滿足如下要求：
（1）REITs基金管理人與資產支持專項計劃管理人存在實際控制關系或受同一控制人控制。
（2）REITs基金托管人與資產支持專項計劃托管人為同一人。
（3）資產支持專項計劃持有項目公司全部股權。
四、對參與各方的要求
基礎設施REITs相當于基礎設施資產的資本市場首次公開發行（IPO），涉及眾多交易主體與專業機構。《通知》與《指引》明確，參照公開發行證券相關要求強化對相關參與主體的監督管理，壓實管理人受托責任，壓實中介機構責任。因此，在迎接潛在業務機會的同時，各方專業機構亦應當充分關注基礎設施REITs業務開展過程中的自身資質、職責與風險等問題。
《指引》設定的基礎設施REITs業務結構圖示如下：
4.1 基金管理人
基金管理人除應當具備公募基金管理公司資質外，還有基礎設施項目運營和投資方面的一些特殊要求，包括但不限于：（1）設置獨立的基礎設施基金投資管理部門，配備不少于3名具有5年以上基礎設施項目運營或基礎設施項目投資管理經驗的主要負責人員，其中至少2名具備5年以上基礎設施項目運營經驗；（2）具有不動產研究經驗，并配備充足的專業研究人員；（3）具備同類產品或業務投資管理或運營專業經驗，且同類產品或業務不存在重大未決風險事項；（4）具備健全有效的基礎設施基金投資管理、項目運營、風險控制制度和流程。
基金管理人應當履行如下職責：
4.2 資產支持專項計劃管理人
4.3 托管人
基金托管人應當具備公募基金托管人資質，應當具有基礎設施領域資產管理產品托管經驗，并為開展基礎設施基金托管業務配備充足的專業人員。
4.4 原始權益人
4.5 財務顧問
財務顧問由取得保薦機構資格的證券公司擔任，主要履行如下職責：（1）在申請注冊基礎設施前，對基礎設施項目進行盡職調查，出具財務顧問報告；（2）在確定基礎設施基金份額認購價格階段，受托辦理基礎設施基金份額發售的路演推介、詢價、定價、配售等相關業務活動。
4.6 其他相關中介機構
資產評估機構、律師事務所、會計師事務所按照《指引》及法律法規、監管規則、執業規范和其他業務規則分別提供資產評估、法律顧問、財務審計相關法律服務，履行各自法定職責。
4.7 投資者
4.7.1 戰略投資者
原始權益人應當參與戰略配售，配售比例不低于基金份額發售數量的20%，且持有基礎設施基金份額期限自上市之日起不少于5年。
專業機構投資者可以參與基礎設施基金份額戰略配售，戰略配售比例由基金管理人與財務顧問協商確定，持有期限自上市之日起不少于1年。
4.7.2 網下投資者
網下投資者為證券公司、基金管理公司、信托公司、財務公司、保險公司、合格境外投資者、符合規定的私募基金管理人、銀行理財子公司、社保基金、基礎設施投資機構、政府專項基金、產業投資基金等專業機構投資者。基礎設施基金份額網下發售比例不得低于本次公開發售數量的80%。
4.7.3 公眾投資者
基金管理人應當制定投資者適當性管理制度，做好投資者適當性管理工作，將適當的產品銷售給適合的投資者。網下詢價結束后，公眾投資者以基金管理人公告的認購價格參與基礎設施基金份額認購。
五、對試點工作發行程序的規定
5.1 發改委審查及推薦
各省級發展改革委主要從項目是否符合國家重大戰略、宏觀調控政策、產業政策、固定資產投資管理法規制度，以及鼓勵回收資金用于基礎設施補短板領域等方面出具專項意見。
在省級發展改革委出具專項意見基礎上，國家發展改革委將符合條件的項目推薦至中國證監會。
5.2 基金業協會備案
《指引》第十三條第（五）項規定，基金管理人申請注冊REITs基金應當向證監會提交基礎設施資產支持證券相關說明材料，包括但不限于資產支持專項計劃說明書、法律意見書、基金業協會備案情況等。據此，基礎設施資產支持專項計劃的設立與完成備案是基礎設施基金注冊的前置條件。
5.3 交易所審查
《指引》第十三條第（七）項規定，基金管理人申請注冊REITs基金應當向證監會提交具體證券交易所同意基礎設施基金上市的無異議函。
5.4 證監會注冊
國家發展改革委將符合條件的項目推薦至證監會后，由證監會依法依規，并遵循市場化原則，獨立履行注冊程序，自主決策。經證監會準予注冊后，基金管理人可以公開發售基金份額募集資金，設立基礎設施REITs。
六、對基金運作的要求
6.1 運作方式
基金應當進行封閉式運作。經達到規定表決權比例的基金份額持有人表決通過的，基金可以擴募。
6.2 投資方向
（1）REITs基金80%以上資產投資于單一資產支持證券全部份額，且該資產支持專項計劃應當持有項目公司全部股權，以確保基金通過ABS、項目公司等特殊目的載體穿透取得基礎設施項目完整所有權或特許經營權，擁有基礎設施項目完全的控制權和處置權。
（2）REITs基金不超過20%基金資產應當投資于利率債、AAA級信用債或貨幣市場工具。
6.3 舉債要求
基金對外借款不得超過基金資產20%，且借款用途限于項目維修、改造等。根據筆者了解，對REITs舉債予以限制系成熟市場REITs規則通例。
6.4 收益分配要求
基金應當將90%以上經審計年度可供分配利潤以現金形式分配給投資者。基金的收益分配在符合分配條件的情況下每年不得少于1次。根據筆者了解，該等分配比例與周期亦參考了成熟市場REITs有關收益分配規則。
6.5 關聯交易管控要求
基金初始投資單一基礎設施資產支持證券并取得基礎設施項目全部所有權或特許經營權，應當按照相關法規關于重大關聯交易要求履行適當程序、依法披露。
基金進行其他重大關聯交易，還應當召開持有人大會進行表決，金額超過基金資產10%以上的關聯交易應經參加大會的基金份額持有人所持表決權的三分之二以上表決通過，與表決事項存在關聯關系時，關聯方應當回避表決，其份額不計入有表決權的基金份額總數。
6.6 評估與估值要求
（1） 定期資產評估
基金應當在每年年報披露時對基礎設施項目進行評估，每年至少進行1次評估。
（2） 特殊事項資產評估
如需購入或出售基礎設施項目、基金擴募或延長基金合同期限、提前終止基金合同或發生對基金份額持有人利益有重大影響的其他情形，需要對基礎設施項目進行評估。
（3） 定期估值
基金管理人應當至少每季度對基金進行公允估值，并披露基金資產凈值和基金份額凈值。
6.7 項目管理要求
《指引》給出了三種項目運營管理方式：基金管理人自行管理、基金管理人設立專門的子公司管理、基金管理人委托第三方管理機構管理。《指引》并未禁止原始權益人受托擔任基礎設施項目管理機構。
基金管理人委托子公司或第三方管理機構管理的，應當自行派員負責基礎設施項目財務管理，且其依法應當承擔的責任不因委托而免除。
基金管理人委托第三方管理機構管理的，第三方管理機構不得再將受委托運營管理基礎設施職責轉委托給其他機構，且基金管理人應對其管理進行定期檢查、審計。
七、結語
千里之行始于足下，REITs大計始于基建。
基礎設施REITs的出臺走出了中國版REITs的第一公里，是落實健全多層次資本市場體系、提升資本市場服務實體經濟能力的重要舉措，給新冠肺炎疫情防控常態化條件下包括基礎設施企業、基金管理公司及其子公司、證券公司、相關中介機構等相關主體復工復產與開展業務提供了新的契機。
《通知》已經引發輿論熱議，《指引》于公示征求意見階段已經引起社會廣泛關注。基于REITs這一金融產品在其他國家與地區的成熟表現與中國企業資產證券化業務高速發展的成功實踐，我們有理由相信基礎設施REITs將隨著試點工作的推進為基礎設施、金融服務與相關配套服務行業注入新活力，打開新局面。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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