專家點評基礎設施REITs新規（三）

清華大學PPP研究中心首席專家，建管系教授

基礎設施REIT要點之我見：

1）機會：有，但短期很難有量；改革意義重大，通過試點消除障礙若成功，可期望長期逐步發展；

2）對工程企業投資者/原始權益人的意義：a)滾動發展: 建設/收購→培育→REIT→回籠再投資，轉型升級與擴大市場；b)(5年后)可能出表；

3）成功要素：類似于建設過程的“人、機、料”，a)“人”：能力，特別是資產運營商+基金管理人；b)“機”：資產，合規性+全部股權+收益權(cf.資產權)；c)“料”：現金，收益評估(cf.資產評估)+稅負中性(cf.優惠)+增值收益(?)；

4）項目：資產估值正常/偏低且租金/運營收益率尚可的廣義基礎設施（目前國內多數資產估值偏高，但租金/運營收益率偏低），重點關注三類：a)使用者付費的，如路橋隧等傳統類；b)房地產關聯的，如倉儲物流、產業園等項目群類；c)有發展前景的，如信息(5G/數據中心/工業互聯網)與融合(智能交通/能源)等新基建。

濟邦咨詢 合伙人、董事

近日，中國證監會與國家發展改革委聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，相信試點工作進展會很迅速，中國基礎設施公募REITs即將正式破局。筆者作為基礎設施從業者中的一員，由衷的向幾年來為此項工作推進付出艱辛探索和不懈努力的人們表示崇高的敬意！

對于基礎設施REITs的原理和政策，已經有很多專家、學者從不同角度進行了深入和全面的介紹和解讀，筆者不再贅述，在此僅提出一個期待、一個擔憂和一個建議：

首先是期待部分具備一定基礎和條件的中國基礎設施投資運營商，能夠借此政策機遇，通過金融化轉型重新找回近年來被施工類承包商“搶去”的昔日榮光。

基礎設施REITs通過將基礎設施資產金融產品化來提升存量資產的流動性，打開了基礎設施投資人一直“扣而不得開”的退出之門，完成了融投管退的閉環；基礎設施REITs盤活的沉淀在存量項目中的大量資金，又可以定向用于增量基礎設施新建投資。既打通了運營效果向投資價值轉化的任督二脈，又實現了金融支持實體經濟的本質功能。

筆者期待在此良性循環的商業邏輯和后續跟進出臺的配套政策助力下，中國的基礎設施市場可以走出“重投資建設，輕運營管理”的短視陷阱，培育出幾個比肩麥格理的基建資產主動管理型投資運營商。

其次是擔憂實際能夠落地的基礎設施REITs項目數量和規模遠低于預期，打擊市場信心和參與熱情，甚至對相關政策向深水區持續探索、推進的動力形成阻礙。

可能造成這種情況的原因主要包括：

1. 具備穩定現金流預期的基礎資產數量有限，尤其在近年來基礎設施項目大多集中在可經營性系數較低的領域和投資運營回報被施工利潤“平衡”掉的市場環境下；

2. 由于眾所周知的原因，可能有相當部分的基礎資產在實操中存在合法合規性或產權瑕疵；

3. 部分基礎資產所有者需要通過持有資產組合的方式維持持續融資能力，而不愿真實出售優質基礎資產；

4. 市場利率下行帶來的再融資收益與其他融資渠道成本競爭、信用增級措施強度之間的博弈；

5. 相比基礎設施ABS而言更嚴格的資金使用限制；

6. 基礎資產的真實出售受到地方政府監管的項目，由于地方政府缺乏動機而無法獲得批準。

最后是建議在時機成熟時，將業內政策呼聲已久、實操木已成舟的“基建+土地資源利用（一二級開發）”模式創新和暫未放開的房地產REITs一并打通，實現基礎設施項目正外部性的完整價值抓取，更大程度發揮基礎設施投資的整體帶動作用和宏觀經濟穩定器作用。

基礎設施REITs兼具公募產品形態的金融屬性和基礎設施底層資產的公共產品屬性。這兩者結合帶來的高標準、專業性、實操復雜度，以及頂層設計對其功能的精準定位，都決定了基礎設施REITs只能在部分具備一定條件的地區和項目類型中適用，在“受益面”上注定屬于小眾產品。

但從行業發展史的角度，這一里程碑事件對于基礎設施投融資創新轉型具有“開門”意義，必將載入基建類教科書。相信未來后浪們在大學讀書時，會像筆者當年學習深圳沙角B、廣西來賓B和成都六廠B等初代BOT項目一樣感覺神圣和充滿加入基建行業的熱情。

博士，中瑞均富咨詢（北京）有限責任公司總經理

一、REITs在收費公路領域運用的意義

收費公路是REITs運用于基礎設施的重要領域。根據全國收費公路統計公報，截至2018年底，全國收費公路存量資產總投資賬面余額達到8.88萬億元，賬面貸款余額約為5.75萬億元，當年產生的現金流達到5581億元。龐大的資產和貸款存量，以及穩定的現金流，一方面為REITs的使用留下了巨大的想象空間，另一方面也是收費公路優化融資結構的客觀需求。

二、收費公路領域運用REITs可能存在的主要問題

（一）公路姓公還是姓私的問題

收費公路政策實施至今，幾乎每隔三五年的周期，理論界政策界以及社會輿論都會對公路的收益問題進行一次較大規模的討論。這是一直困繞著收費公路發展的最重要的問題。公路基礎設施支持著國民經濟和社會發展，因而體現出較強的社會公益性，雖然收費公路在一定程度上實現了商業化運作，但目前看還以國有企業實施為主。鑒于此，交通運輸部的文件中還是堅持了收費公路產權屬于國家，依托收益權實施特許經營的理念。

可以查詢到的信息是，2004年以后，收費公路境內直接IPO上市的案例幾乎沒有。2011年五部委進行收費公路清理的文件中，對收費公路上市也有限制。如果在收費公路領域大規模實施REITs，還需要做好法律法規的銜接以及社會輿論的引導。

（二）底層資產的質量問題

2018年的數據顯示，全國已經投稿運營的收費公路貸款余額為5.75萬億元，收費收入為5581億元，維護收費公路運營的養護和管理支出約為1260億元。需要說明的是，貸款余額并不是收費公路債務的全部。因此，大面上計算，收費公路維持運營后剛剛能夠有還本付息，很難獲得收益。

行業內的統計是，收費公路中，約有三分之一項目能夠實現贏利，三分之一差不多持平，三分之一財務上虧損。如何組合以上幾類資產，是在收費公路領域推廣REITs的關鍵。

（三）主管部門的意愿問題

需要關注的是，收費公路不僅有存量資產，還有未來巨大的投資需求。因此，各地交通主管部門都成立了交投公司，作為依托完成未來的投資任務。這些交投公司在成立時都注入了一些優良資產。可以說，三分之一的贏利項目中一部分由這些國有企業運營管理，而這些資產恰恰是公司持續運營并在未來支持投資的核心資產。

可以想象，未來推廣REITs的背景下，這些資產的使用將是核心，其實也是各級主管部門是否同意將核心資產上市的問題。

三、解決的思路

（一）做好法規政策以及應對輿論的準備

《公路法》和《收費公路管理條例》以及相關的法律法規對于收費公路的屬性和相關權益歸屬進行適當的調整，以適應推廣REITs的需求。尤其做好應對輿論的準備，通過正面宣傳讓使用者認可付費的合理性。

（二）對底層資產的盡職調查和預測將是重要環節

如何從全部收費公路項目中選取適當的項目進行投資，是保護投資者利益的關鍵。這需要各個專業機構緊密協調配合。

（三）調動各級行業主管部門的意愿是前提

需要深入研究本級國有企業的核心資產如何配置并規劃好企業為行業服務的路徑。

總體而言，收費公路為REITs實施提供了基礎，而REITs為收費公路發展提供了優化融資結構的條件，但如何讓雙方的結合有美好的未來，還需要各方進一步努力，思考。

南京睿立方投資咨詢有限公司董事長

千呼萬喚又恰逢其時，4月30日，中國證監會、國家發展改革委聯合發布了《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，區別于我國過往市場上發行的“類REITs”（即未實現“真實出表”的資產支持證券）產品，文件中特別明確了此次試點產品為國際成熟市場主流的權益型REITs，該文件的發布標志著我國境內基礎設施公募REITs試點正式開啟，這一具有重要里程碑意義一步的邁開意義非凡。

從國外成熟REITs市場看，自20世紀60年代首先在美國推出以來，已有40多個國家及地區發行了公募REITs產品，REITs已成為股票、債券、交易所買賣基金之外的第四類證券市場產品，是國際主要證券市場的重要組成部分，而我們目前尚無與國際接軌的真正意義上的公募REITs產品，盡管我們的探索腳步從未停止，亦在政策和實踐方面取得了一定的成績。究其公募REITS推行為何如此緩慢，個人認為法律法規不健全、稅收政策缺失、市場準入門檻高等可能是主要原因。

此次試點文件的亮點在于創造性將傳統資產支持證券（ABS）與公募證券投資基金進行結合，此舉一方面積極借鑒國外成熟經驗又承前啟后體現中國特色，另一方面重在化解我國基礎設施投融資供需兩端矛盾。

從實操角度，當前的基礎設施公募REITs產品試點落地還面臨著諸多障礙。長期來看有兩個方面的問題亟需解決，而這兩個方面都需從供給側進行發力。

一是在傳統基建資產支持證券發行方面如何實現“風險隔離”。必須要提及的是，我國過往發行的很多“類REITs”產品都設計了如下條款：（1）基礎資產轉讓后，原始權益人仍將繼續負責基礎資產的建設和運營，相關收益依賴于原始權益人的正常經營。（2）原始權益人承諾，在專項計劃存續期內，當基礎資產不足以覆蓋優先級資產支持證券本息時，由原始權益人對差額部分進行補足；（3）原始權益人購買本專項計劃的全部次級資產支持證券，在專項計劃存續期內，原始權益人不能將次級資產支持證券轉移給計劃管理人或其他投資者，且在每一期優先級資產支持證券項下的本金和預計收益完全償付完畢后，原始權益人才能享有剩余收益。專項計劃的上述條款證明基礎資產并沒有與原始權益人完全獨立，且原始權益人須對基礎資產可能發生的損失進行全額補償，因此，原始權益人面臨的風險沒有因基礎資產轉移發生實質性改變，原始權益人保留了基礎資產幾乎所有的風險和報酬轉移。未實現真實銷售和風險隔離無異于傳統的抵押融資，非真正意義上的資產證券化則無法體現其本身的產品和制度優勢，也亦無法取得市場的認可。

二是如何提高或培育不動產投資管理機構（公募基金管理人）的投資管理運營能力。從境外REITs市場的發展來看，一支REITs產品上市后的表現，往往取決于其投資管理機構是否具有專業的不動產投資運行管理能力。文件明確強調吸引專業的市場機構參與運營管理，一方面可以保障產品投資人利益，通過專業管理提升投資人回報，另一方面更可以推動我國基礎設施投資領域的市場化改革，提升基礎設施投資的效率和回報，可謂一箭雙雕。而從我國相關資產管理機構的實際情況來看，能力培育尚需時日。

試點春雷滾滾，我們一直翹首以盼，公募REITs春天的腳步越來越近。

中國電建市政建設集團有限公司 投融資部總經理

基礎設施REITs試點不僅是基建領域和資本市場的一件大事，對建筑企業更是意義重大，我認為從企業角度主要有四點促進作用：

一是優化企業財務指標，加速資產周轉，有效釋放企業投資空間和潛力，提升持續投資能力；二是豐富企業的融資手段，拓寬融資渠道。建筑企業將回收資金用于基礎設施建設再投入，不僅可以盤活存量，還能有效促進增量；三是引導企業在項目選擇時更加聚焦。聚焦重點區域、聚焦重點行業、聚焦優質項目；四是有助于企業加強項目公司規范管理，加快提升運營管理水平，確保底層資產規范和現金流良好，更易被資本市場認可。

在當前REITs試點階段，后續配套政策的完善程度，REITs收益率水平高低，符合要求的優質項目多寡，當地政府和貸款銀行的配合程度，以及企業是繼續持有還是選擇轉讓的戰略選擇等等，都會影響企業的實際參與程度。期待國家有關部門在穩妥推動REITs試點的基礎上，能擇機適當拓展底層資產的外延，使得更多的源頭活水不斷流向基礎設施領域，促進基礎設施高質量發展。

通知頒布伊始，已喚起業內人士極大的熱情，見微知著，REITs市場未來可期。

北京天達共和律師事務所合伙人

自2016年底國家發改委和中國證監會聯合發布《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》后時隔三年，兩部委和機構再次聯合發布《中國證監會國家發展改革委關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，在新冠疫情造成國民經濟巨大下行壓力的背景下，《通知》再次為激發基礎設施市場投資活力注入了一劑強心劑。

同樣是針對盤活存量資產，在發改投資〔2016〕2698號關注PPP模式和社會投資者資金回收吸引更多社會資本參與PPP項目的基礎上，證監發〔2020〕40號進一步明確，在重點區域、重點行業、優質項目中，包括PPP模式在內的基礎上設施建設模式中形成的存量資產均可作為基礎設施REITs的基礎資產，并用于籌集項目資金，形成良性投資循環。

在目前市場流動性雖然充裕，但地方城投公司、社會資方普遍因負債率過高，項目資本金融資受限的情況下，基礎設施REITs將成為防風險、去杠桿政策下，切實落實加大股權投資的重要工具。

不同于商業不動產REITs，基礎設施REITs產品的基礎資產因僅享有特許經營權而不擁有項目所有，所以無法享有資產升值帶來的收益。但基礎設施REITs的優勢在于其抗通脹的投資屬性，在基礎設施投資相關法律文件中，均會包含對利率風險、稅率風險、CPI風險、動力成本風險、人力成本風險和基本生產資料風險分擔的約定。使得擁有穩定現金流的基礎設施REITs產品，在跑贏CPI的基礎上，還能夠略有盈余，為依賴儲蓄為主的中國百姓提供了一個更為優質的投資機會，可以有機會通過“標準化、小額化、可轉讓化”的金融技術，共享就在身邊的隱性國民財富。