一段棉線的投資思考 
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作者：一段棉線
來源：一段棉線的投資思考（ID：（ID：yiduanmianxian））
這篇文章是我在近期一次交流中的發言整理，信口放言或有不少錯漏，如有問題，歡迎讀者多多指正。
這部分討論下哪些資產類型適合開展Pre-ABS。從資產的類別上來講，首先最后是要做ABS的，ABS是有現金流的，現金流從穩定性或者對應的底層債權或者類債權資產來看，主要有幾層。最下邊就是基礎設施、優質經營性物業對應的經營性或者債性資產，中高級信用級別的企業貸款、個人住房抵押貸款等，這些是相對來說風險最低，穩定性、可靠性最高的資產。中間會有一些相對次級一些的資產，當然從整體的平均水平來說次級一點，并不是說這個資產是一個次級資產。或者說現金流穩定性差一點，比方說像租賃資產，還有消費信貸，整體而言收益率高一點，可能資產的壞賬率相對于超AAA的主體肯定要差得多。但是，從性價比上看它是一個很好的資產。再往上面高利貸，從風險收益的角度來看，越往上收益越高，風險也相對越高，越往下越低。但是對于ABS這個市場來說，它是一個融資市場，或者它對于債務來講是一個再融資市場，在抵押率差不多、也就是沒有提高融資額度需求的情況下必須要有利差才會做這個事，如果是倒掛的，一級市場的發行利率是5%，另一邊放給借款人的貸款利率是3%，例如在今年的環境下看公積金貸款，正常情況下是很難通過ABS融資的，除非是被監管要求做試點，或者騰挪額度的需求大過于資金成本的考量，否則不會有機構用這種方式做債務上的再融資，因為從商業邏輯上講不通。
所以，最后很適合在中國市場通過ABS做融資的，是租賃、消費信貸這樣的資產。當然首先，風險需要是可控的。談論任何投融資業務，風險可控是大前提。在風險可控前提下，現金流可預測、相對比較穩定，能夠被資本化市場所認知，并且便于通過各種技術手段進行證券化的這樣一項資產才能夠進行整個的無論是通過Pre-ABS，還是通過ABS進行業務融資。
回過頭來看幾個觀點。
第一，基礎資產是最重要的一件事。
大家討論ABS這件事之前，肯定要搞清楚你要證券化的是什么？如果這個沒有搞清楚，就比較麻煩。當然，早年間還有這樣的問題，有的人拿到自己的債務，說這個能不能融資，債務肯定不能融資，必須債權才能拿來融資。整體而言，大家要有一個基礎資產的概念，基礎資產是什么，基礎資產走向哪里。
基礎資產的性價比也是一個業務能走通很重要的一個方面。基礎資產風險僅僅是判斷項目是否能夠準入的門檻，在風險可控的前提下，由于資本市場的負債價格也有自身的定價邏輯和門檻值，投資方就需要綜合判斷自身風險識別能力、風險承受能力、風險控制能力和收益需求之間的平衡。做一個業務性價比要好，這是個買賣，做買賣，性價比不好肯定不行。
第二，單純從事發行業務的行業利潤在不斷打薄。
我們當時在投行做ABS的時候還有一單上千萬收入的項目，現在銀行的信貸資產證券化項目三五十萬甚至倒貼中介費用都有人在做。在這個過程中，如果大家想進一步獲得溢價，要不然往產業鏈上下游走，要么往產業里走。什么意思呢？像Pre-ABS就是往產業鏈上游走，我幫你去做配套的融資：你不是沒錢做資產嗎？我幫你做資產，就是這么一個邏輯。因為我幫你做了更多的事，我的重要性更強，所以我有權利拿到更多的溢價。同時，我承擔了一些額外的風險，我有權利拿到更多的溢價。
往產業里走什么意思呢？舉個例子，大家很多人做汽車金融，中國汽車金融從發端到現在接近20年，在這接近20年的時間里面，原來是個非常賺錢的業務，越來越多機構進來以后，這個業務就越來越不賺錢了。大家會朝幾個方向走，尤其這幾年產生了很大的分化，往哪幾個方向分化呢？
首先，要不然做風險比原來更高的產品，但是要有更好的技術控制這些風險，比方從一手車走向二手車，因為二手車是一個非標品，不像一手車所有的車都長一樣，都是一樣的價格，所以要涉及車的評估，承擔更多風險，相對溢價比較高。要么你往更難做的買賣里走，從原來非常集中的一些業務來源里面去往更稀薄的業務來源里面走，從一線城市走出來，到三四線城市里面去，到縣城里面做汽車金融的業務。所以，這個就是能賺取溢價的一個邏輯。當然，這個過程中你要成本控制好，你要去想好風險和成本的一個平衡。
其次，要么就是繼續深挖產業本身的特點，做新模式，像都是做車，大家如果上過一些二手車的App，里面有一種產品叫做用一兩年把車退給我，這個東西的學名叫做殘值租賃。你退給我的車還能值多少錢是很有講究的。我要非常科學的能夠評估出來你用了兩年以后，在我這兒還能賣多少錢。如果賣這個錢低就虧了，實際上是一個買賣的概念。或者還有另外一種模式，就是純做直租，先囤了貨，進了一千輛車，賺的不光是給承租人IRR10%到18%之間的融資租賃的利息，賺的是每個車有10-20%的貼水，但就得承擔囤貨風險。這是往產業里面走很典型的例子。
所以，對于ABS也是一樣的，要么往上下游走，要么和企業綁在一起，幫他解決供應鏈融資順便配套做項目，或者說幫他想好怎么樣去更深入的把這個產業鏈綁定，這個是一個綜合性的金融服務，不是原來大家單純提供一個融資產品，吃定天下的狀態。
第三，從資金成本來講，中國的融資市場是有級差的，對于資產的接受度也是有級差的。
整個金融體系里資金成本最低的是銀行，但其實銀行內部也是有級差的。大行的成本最低，服務大型同業和大型企業，股份制、城商行依次通過同業業務獲得上一級或同圈層機構的資金。如果把銀行看成一大類機構，那么銀行的出口價往往是其他非銀金融機構的進口價，這個融資管道可能是買券商的公司債，可能是給金租做拆借，可能是給消金公司放同業貸款。當然中小行和大型非銀機構很可能也有實力相當的情況。再往下還有一級，像融資租賃公司這類類金融機構，可能找金租做了融資，實際上又出現一個級差，一級一級下來。所以，大家的定位天然會出現一個金字塔的狀態。從資金成本來講，大型金融機構賺的就是最沒有風險，最便宜的一些業務的錢。市場往下存在一些有風險識別能力、管控能力和定價能力的機構，一些專業的投資機構就出來了。比方去做消費信貸資產、做物業的孵化、做城市改造，這類東西大行看不上，或者覺得自己不熟悉、看不懂，再或者說用傳統的做法做不了，那他就把自己定位成風險厭惡型的資金提供方，通過交易結構把風險和收益甩給其他類別的投資人。由于這個級差的存在，每一層的人做每一層的事。Pre-ABS就是必須要有對資產熟悉，具有專業的風險識別能力和專業的風控能力的機構參與到這個業務里面來。
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