Yamy 
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作者：一段棉線
來源：一段棉線的投資思考
這篇文章是我在近期一次交流中的發言整理，信口放言或有不少錯漏，如有問題，歡迎讀者多多指正。
下面跟大家分享一下在零售信貸這類資產上我們的投資做法。包括Pre-ABS和ABS是怎么嵌入到我們這個投資業務流程里來的。
首先，我們做零售信貸資產投資的時候，其實是要看這個東西為什么是能做的，然后投資的基本邏輯是什么？其實從投資的角度來講，它肯定是自上而下的一個基本邏輯，和某些價值投資者看個股是自下向上的研究方法不太一樣。做大類投資的時候，我們肯定一上來要考慮投資的大類資產性價比怎么樣，性價比無非討論風險和收益，另外就是如果這個市場是一個新興的市場，看看這個市場有多大。其次，要看自身的能力范圍，市場上有人做股票，有人做VC，有人做債券，有人做非標，每人都在做自己熟悉的東西，不是說某個投資品不好，而是你是否在做自己熟悉的投資，是否能把資金資源最優化的配置。
對于我所在的公司來講，在消費信貸這個業務領域有自己的一些傳統理解。同時，零售信貸是一個需要信息系統進行充分支持、業務流程高度整合的業務，做這類資產的投資是要有信息系統、熟悉這類資產的投后管理團隊等等一系列基礎設施的。我所在的機構在這個領域也有一定的先發優勢。
拓開一筆，為什么用零售信貸這個詞，因為它相對消費信貸，是一個相對更廣義的詞，或者說是消費金融的一個擴展。消費金融這個詞往往會讓大家有一個天然的聯想，也就是它要和某種特定的消費行為掛鉤在一起。但是，本質上來講，以自然人為債務人的這樣一類信貸的資產，它的風險表現是有很大共性的，所以零售信貸是一個更加準確和涵蓋性更強的詞。
人的很多信貸其實不一定發生在消費的場景中，比方說我現在租的房子，那個房子到我起租的時候，已經作為抵押物第三年了。老板是做石材生意的，那個房子一直作為抵押物漂著，一直在做資金周轉，隨著房子不斷的升值，今年能借300萬，明年可能能借500萬。對于他的經營來說，這是一個很好的資金來源。這筆錢可能也不全用在了經營周轉上，可能也有一部分用于了借款人的消費，但這絕不是一筆典型的消費信貸。這類資產的總量規模很大，所以，下面我會用零售信貸描述這樣的一類資產。
零售信貸投融資本身的痛點在哪兒呢？這個行業發展幾年下來，在各個細分領域都有一些專業團隊做的很不錯。房、車、信用類貸款這些領域都已經跑出來了一些公司，這些公司很典型的特點就是所有環節做的都還不錯，資產能力，風險控制都還不錯，但融資就做的很弱。這些公司的業務為什么可以轉得起來的，是因為經營現金流在持續運營一段時間后會持續轉正，只要現金流維持可持續的正向流入，這個業務就會一直持續下去。對于金融業務來講，最核心的東西其實是流動性，現金流是正的，就可以一直做下去，風險也往往可以進行相對穩定的控制。
但這些公司的資本實力都不太強，5、6億的實繳注冊資本金算是資本實力很強的公司了，小一點的個把億，銀行基本上給不了授信，其他金融機構也沒辦法給債性的融資。最近華菁證券的總經理劉威總就在談話里提到了這個問題，這類新興公司的債性融資，哪怕是一些帶股性的夾層融資在中國都是非常缺乏的。再看看股權融資，這類公司每次進行股權融資可能融的量都不大，或者在發展早期，創始團隊往往不愿意過度稀釋股份。最后的結果就是無論是股權還是債權融資都很難。扒開來看資產負債表，右邊都不能動，所以，用資產負債表的左邊，也就是自己的資產來融資就變成重要訴求。但由于這些公司的資產負債表普遍比較小，做不了那么大的包，就只能通過Pre-ABS，和外部資金一起來做資產。當然也有一些其他途徑，最典型的就是有大腿的公司可以進行股東借款。技術實力和資本實力已經得到金融機構認可的機構還可以以助貸、聯合貸這些方式做業務。但總體來看，這個領域開展投融資業務困難的痛點非常明顯。
下面再看看零售信貸業務的風險主要是什么。零售信貸業務的風險來源和對公業務非常不一樣。對公的風險主要是主體風險，也就是主體的信用風險。但是做零售業務的風險非常不一樣，主要是三大類風險。
第一，信用風險。
我做一個給放貸款的業務，第一步一定要考慮這個業務本身是不是可持續的，在零售信貸這個業務上來講是兩個層面的問題。第一個層面的問題要討論你這個借貸交易本身是不是真實存在的，你對于欺詐這件事情，就是這個借貸交易的真實性是不是能夠進行把握。這個貸款人從第一天就是來騙錢的，這就有很大的問題，這筆業務一開始都是假的，壓根談不上什么資產質量的問題。當然說單一的貸款人并不準確，現在主要都是欺詐團伙作案。欺詐風險的判斷，在不同的業務場景里會有各種不同的方法，在類似的業務場景里，針對不同的細分業務類型也有很多判斷方法。但作為一個有幾千年悠久歷史的行業來說，欺詐和反欺詐的攻防是不可能終結的，這個行業永遠會處于一種道高一尺，魔高一丈、交替成長的狀態。
當交易的真實性基本可以得到保證后，接下來要考慮的，就是借款人的還款意愿和還款能力的問題。你做放貸款這個買賣，哪怕做年化500%的高利貸都是要考慮這個問題的。并不是所有產品的借款人都具備較強的還款意愿和還款能力，比方說校園貸。校園貸這個產品，因為學生沒有收入，每月還款額度在生活費中占比又不低，還款來源直接就退到父母支持這一第二還款來源上了。人大普惠金融研究院今年出了一份普惠金融發展報告，里面就提到目前大學生有40%進行借貸消費，中西部比例更高，這個比例是不低的。所以校園貸這個產品最核心的風控邏輯上來就肯定是把控還款意愿。但是，還款能力相對缺位的業務是不是不能做？不是，但是要充分考慮信用風險。判斷信用風險還是要在保證交易真實性的基礎上考慮還款能力和還款意愿這兩件事的。當然，借貸這個買賣從來就不是一個純商業層面的問題，這里面也有產品適當性和借款人準入適當性的道德問題。一個買賣是不是能做，要綜合商業可行性和道德合理性通盤考慮。
第二，破產違約風險。
這些經營零售信貸的公司做的盤子相對于其資本實力來說都比較大，為什么會強調資本實力，因為這些公司往往開展業務的時候都加了兜底，既然加了兜底，那你的管理報表就是實際的資產負債表，就得按照資本充足的視角考察你的業務。你的實際杠桿率越高，破產的可能性就會越大。因為實際杠桿比較高，你的資本實力沒有那么強的時候，你就是有可能受到外面的風吹草動，或者你自己業務上的一些調整，再或你的商業邏輯失敗了，導致這個主體出現喪失服務能力的情況，也就是出現不能履約的信用風險。
所以，這個投資過程就是大家在持續互信的基礎上做不斷的溝通、了解，通過投后跟蹤，持續看你的償債能力怎么樣，要把投前和投后跟蹤的盡職調查持續的做扎實。
第三，操作風險。
很多做對公業務出身的同事很容易忽略操作風險，在對公業務上，操作風險往往不太會導致直接的信用風險。比方說信托公司或者資管公司，每個項目上面開倆賬戶，一個監管戶，一個托管戶。后臺運營部管好幾百個賬戶，大的公司甚至要管幾千個賬戶。開完這些賬戶以后，客戶可能就提前還款了，也沒人和項目組的同事說。運營部門的人其實也不知道，他不會天天查這些賬戶的流水，項目的流水也不會關聯到個人的手機賬戶上，所以他也不會收到什么短信通知。半個多月以后突然發現，為什么這個賬戶里多了三千萬，哪兒來的？不知道，回頭一查才發現客戶早償了。那這個項目最大的損失可能是半個多月資金趴在SPV里本來應該做做協議存款的利息。是不是會出兌付風險？當然也有可能會，但可能性非常低。
但是在零售信貸領域，同樣做一種業務、面對同一個客戶群體的人，壞賬情況可能會天差地別。都是做車貸，有的機構可以非常穩定的持續運營，靜態不良率可以穩定在百1百2，也有些機構進入市場半年就死掉了，它的壞賬率可以高到百分之幾十。大家千萬不要相信分母是存量的動態不良率數據，這個數據會被持續沖稀，當然發展勢頭保持不錯的時候這個數據也有意義，因為問題可以在發展中得到解決。但更準確的數據是拉出來看靜態不良率。一手車做的最好的千幾到一點幾之間，二手車做的最好的百1到百3這個水平，基本上就是這個水平了，就是做得很不錯的。
為什么同樣做一類業務的時候不良率有這么大差異，很大程度上就是因為產品設計時在操作流程上留下了很大漏洞，或者信貸政策在操作層面沒有得到良好的執行。零售信貸領域里，操作風險會直接導致欺詐風險和信用風險的集中爆發，最后的表現就是出現壞賬。這是零售信貸和對公信貸非常不一樣的地方。所以我所在的機構在做項目盡調時，抽查的每筆業務都要做穿行測試，去看從進件到出單，每個環節是怎么樣的流程，是誰在做這件事，每個環節的執行是否嚴謹，來判斷操作風險的大小。
經營零售信貸這個業務最后能不能做起來，主要看什么呢？
從我們業務實踐來看，短期發展要看團隊。一個零售信貸產品設計的合不合理，客群抓的準不準，融資能力強不強，都和團隊息息相關。這點和對公業務又是不太一樣的地方，對公業務很講究“關系“，當然不是貶義，是指對公業務涉及很多機構層面的互信和人的黏合成分，也有很多機構自身的資源稟賦和口碑在里面。但是零售業務不是，團隊的技術水平和融資能力的水平差異就導致一家公司或一個業務板塊短期內的業務能做的好還是不好，這是非常講技術、講流程、講執行的一個行當。所以我們投資時非常強調團隊背景。放貸款是一個非常傳統的買賣，一個良好的團隊必須要有非常深入的信貸行業背景，同時又要能夠熟練在風險識別、資金資產管理等領域運用新技術。
中長期有兩樣東西非常重要。第一，公司流動性的獲取能力。毋庸置疑，這些公司都是做金融的，信用風險是大家最強調的導致公司fail的根本原因，但它往往不是導致公司倒閉的直接原因。比方說像雷曼，我們做投行出來喜歡舉雷曼的例子，雷曼最后清算該付的稅費都支付完了還剩了不少凈資產。當然雷曼倒閉的時間點確實資產惡化了，值不了那么多錢。但這是不是那個時間點是直接導致公司倒閉的原因？不是，它很大的原因都是從市場上拆借非常短期的資金，用幾天久期的負債撐一個幾年久期的CDO。突然市場上有一天說，雷曼要倒了，第二天所有的交易對手都不跟你做交易了，你可能這個盤子里面很大比例的負債都清償不了了，立刻就進入破產清算環節了。當然資產和負債的適當錯配是優化資源配置非常重要的手段，但當資產和負債過度錯配時，流動性風險的集中爆發往往是擊垮金融機構最直接的原因。E租寶是更極端的例子，假如這家機構沒被人舉報，它還能繼續騙錢，這家公司不一定在去年倒閉，可能是今年倒閉，可能是后年倒閉，只要他能繼續把這個騙局滾下去。所以某種程度上來說，經營負有清償義務的資產負債類金融業務的本質就是在凈收益累積為正的前提下做流動性。所以，對于放貸業務來講可能存在很多短期內的問題，但只要現金流沒有斷、是一家有能力和有意愿做好業務的公司，就可以在發展中解決問題。但如果說現金流斷了，再好的業務模式、再先進的金融科技手段、再時髦的業務理念都不能挽救業務本身。
另外一個是公司治理結構。像去年以來我們看到過很多案例：上市公司下面主營業務不賺錢了，招過來一個團隊做房抵貸，做現金貸。如果這個團隊跟公司之間是一個很好的綁定關系，這沒有太大的問題。但是，零售信貸業務的團隊非常重要，團隊走了，這個業務就散了。對于這類公司來說，如果和團隊的綁定關系不足，團隊在這兒賺一票就走了，走了以后還留了一堆存量資產，資產就很有可能會在存續期出問題。所以，公司治理結構問題也是我們投資時高度關注的問題。我們要看到公司團隊、股東利益、外部債權人利益和業務本身發展邏輯是一個相對一致和高度綁定的關系，這才行。
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