大隊長金融 作者：大隊長金融
看不清楚的企業，不能投，也不敢投。
普通并購中是這樣，投資一家債務纏身的企業，更是這樣。
正常經營的企業，有些人敢不做盡職調查就投，為什么？要么太熱門，要么有實力的賣方給你保證和兜底。
還記得當年某知名企業用招標的方式選上市前的投資人嗎？基本不讓盡調和談判，但依然應者如云，就怕搶不到。
債務纏身的企業，不太可能有這個條件。也指望不上家道中落的老股東在協議中給你兜底，要么沒動力，要么沒實力。
這種情況下，盡調顯得特別重要。
但不是所有困境企業，都具備讓你好好做盡調的條件。
如果管理已經癱瘓，人員大量流失，資料缺失散亂，這種企業，不要碰，別浪費時間。
或者等破產清算時，再來買資產。買資產風險小得多。
好在進入重整的企業，因為有管理人介入，大多數維持著基本管理框架和秩序。風雨飄搖中，有人堅守。
要是有政府或監管機構幫忙看著，就更靠譜。
管理人對于盡調也很關鍵。
那么，投資人什么時候可以盡調？又該找誰盡調呢？
一般來說，在交了保證金并報名參加遴選后，投資人可找管理人對企業進行盡調。即使盡調期已結束，如果投資人在申報投資方案時或在洽談投資協議過程中需補充了解情況，也可與管理人協商進行補充盡調。
投資人是否可以“不走尋常路”，在盡調中“搶跑”呢？
其實，哪怕還未報名參加遴選，投資人也可盡早向管理人了解企業的資產、負債等信息。
在普通并購中，老股東（特別是控股股東）一般愿意對投資人作個“兜底”，承諾其提供的盡調資料是真實、準確、完整的。
而在破產重整中，盡調由管理人主導，老股東無法（也因為其很可能喪失全部股權而沒有動力）作這種陳述保證；當然，會有一些管理人愿意承諾沒有欺騙或誤導性地進行信息披露。
即使管理人作了承諾，投資人就可以完全依賴管理人提供的報告（主要是審計、評估報告）？
這些報告有天然的局限性。
一方面，報告的出具方并不是投資人選的，它們對投資人不承擔責任，投資人也沒有機會參與決定審計和評估的范圍、方法和程度。
另一方面，這些報告一般無法包含投資人需要了解的所有信息。
因此，無論這些現成的報告怎么向你招手說“買它”，投資人都需要自己認真做盡調，從而決定買不買。
特別是，投資人應該結合投資目的（例如，是看中企業的品牌、銷售渠道、特定資質、技術還是產能等），針對性地核查商標、銷售合同、證照、專利、獲批產能等。投資人心中需有桿秤，到底要什么，以此出發去掂量這企業值多少錢。
除了上面這些因人而異的盡調重點之外，每個投資人在每個項目中都會關注債務。
投資人去盡調一家債務纏身的企業，會很頭疼：面對海量的債權，應該怎么盡調？
投資人一般不需要“越俎代庖”核查每一筆債權，“核債”是管理人和法院的工作，其結果也是管理人和法院說了算。
但是，投資人還是需要從多個維度摸清債權情況。畢竟，這是投資人報價的重要因素。
第一個維度，摸清優先債權規模：包括職工債權、稅務債權的規模、有擔保債權所對應資產的價值、償債能力分析報告所模擬的破產清算狀態下普通債權清償率。這些信息對投資人出價有重要的指導意義。因為如果重整投資款可以符合法律的最低要求（例如，可以全額償還職工債權、稅務債權和有擔保債權，且普通債權償債率不低于破產清算償債率），則法院可以強裁批準重整計劃。
第二個維度，摸清已申報但暫緩確認的債權規模，包括管理人尚來不及確認的債權、待補充資料的債權以及尚在訴訟中的債權的相應規模，這些暫緩確認的債權可能在后期被確認。
第三個維度，摸清未申報債權規模：包括未申報的賬內或賬外債權，它們并不會因為重整程序通過或執行完畢而被豁免。不過說實話，未申報的賬外債權，很難查清。
說到這里，你可能有些緊張，既然未申報的賬內或賬外債權不能自動豁免，那重整完畢后的投資人股東豈不是無法“輕裝上陣”，而需要繼續“負重前行”？
好消息是，未申報債權人以后找上門來，其可獲得清償的比例不會超過已申報同類債權的清償比例。因此，基本上不存在債權人故意不申報以獲得更多清償的道德風險。不申報，對債權人來講，一般只有壞處（還要費力追債），沒有好處。
但還是不能排除因為疏忽或其它原因，存在未申報的賬外債務（也就是隱性債務）。對此，投資人一般沒有太好的辦法消除這種債務在交易后冒出來的風險。當然，也不排除老股東或管理層自愿給予兜底承諾（而這種情況下，投資人一般需對應給予其某種“好處”，比如重整后企業的股權）。
說完了怎么盡調“外面的債”，投資人還需要特別關注“里面的人”——是否裁員以及賠償金怎么付。這些都與投資人要付出多少投資成本息息相關。
一方面，進入破產重整的企業是可以裁員的，前提是支付法定補償金、符合法定的裁員程序。因此，如果有待支付的賠償金（或雖尚未裁員，但投資人認為需在重整后減少員工數量），則投資人應將相應賠償金計入投資成本考量。
另一方面，各地政府對可否裁員以及員工工齡是否應延續計算有不同的態度，而裁員和買斷工齡都涉及補償金，也應是投資人判斷投資成本的重要因素。
除了摸清“外面的債”和“里面的人”，投資人還需要在盡調過程中盡可能向各相關方“打聽”信息。
相關方有哪些？企業所在地政府、管理人、債權人、企業、老股東等。通過與企業所在地政府溝通，投資人可了解當地產業政策、員工安置政策等；通過與管理人溝通，投資人可了解管理人對重整計劃的設想、債權人和其它潛在投資方的情況；通過與債權人溝通，投資人可了解其對債權清償的期待；通過與企業或老股東溝通，投資人可了解企業歷史問題、破產原因等。
說到這里，你可能會感覺，對困境企業做盡調，真不容易。
能否在這么多限制條件下做好盡調，也是干這種特殊機會投資的一個門檻。
本文的作者均來自金杜律師事務所，他們熱愛死磕復雜法律和商業問題、挑戰高難度項目并在心血來潮時向大家分享經驗。
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原標題： 投資困境企業專題五 | 讓我再看你一眼
