破產重整程序中的共益債投資實務

為拓展投資渠道，保障投資者權益，破解企業融資難的現狀，2019年3月28日，最高人民法院出臺了《關于適用<中華人民共和國企業破產法>若干問題的規定（三）》（下稱“《破產法解釋三》”），對破產受理后借款程序及清償順序等內容進行了規定，為破產重整程序中認定借款作為融資方式提供了明確的法律依據。

一些企業特別是房地產企業在經營中因資金鏈的斷裂而陷入困境甚至走向破產的境地。特別是2020年以來，因后續經營、建設資金的斷裂加之受新冠肺炎疫情的影響，給企業造成的困境更為嚴重。而共益債投資作為企業破產重整的重要手段之一，通過給破產企業注入流動資金、完成企業在建項目的建設，使企業恢復正常運營及實現收益，能夠在最大程度上保障債權人和企業的權益。但實踐中，共益債投資作為破產重整程序中的新創投資模式，尚需要進一步的完善。

本文旨在結合我們執業中的實踐經驗，就破產重整程序中共益債投資的概念及范圍、重整期間借款能否被認定為共益債、共益債的優先保障即與其他破產債務的清償順位等問題來進行研究和探討。

在破產重整程序中，債務人為獲得生產經營所需的資金，通?？赏ㄟ^多種方式進行引入資金，常見的方式包括：（1）股權型（股份轉讓或發行新股），此模式下股份轉讓包括股東讓渡其股份、資本公積金轉增股份等方式，而上市公司發行新股也是常見的股權融資方式；（2）債權型（借款或發債），此模式下主要包括借款及發行債券，其中以借款為融資方式的借款提供方主要包括新貸款人、原債權人、政府等有關機構。但重整中的債務人通過發行公司債券進行融資的難度較大，因此該模式主要集中于借款方式；（3）混合型融資模式（可轉換債券、優先股、認股權證），此模式具有股權型、債權型融資的雙重屬性，例如可轉換債券可以在一定期間內依據約定的條件由公司債券轉換成公司股票。

共益債投資屬于債權型投資的一種，即投資人向債務人提供借款來維續其生產、續建項目，債務人將生產、續建完成后的所得變現，以共益債務清償或其他優先清償的方式將本息支付給投資人。實踐中，“共益債投資”常見于房地產企業的破產重整過程中的項目續建融資。債務人獲得現金流后，能夠使企業重生，重新激活生產建設，實現收益；投資者則可以從企業的恢復經營收益中收回借款本金及獲得利息收益；而當債務人企業完成項目建設、經營后，其整體資產價值得到提升，能最大程度地維護全體債權人的利益。

根據《中華人民共和國企業破產法》（下稱“《企業破產法》”）第四十二條規定，“為債務人繼續營業而應支付的勞動報酬和社會保險費用以及由此產生的其他債務是共益債務”。根據該法條的規定，共益債務是法院受理破產申請之后產生的債務，且是為了全體債權人的共同利益而產生的負債。

根據《企業破產法》第四十三條規定，“破產費用和共益債務由債務人財產隨時清償”。由此可認定優先受償性是共益債務區別于一般破產債務的主要特點，可在破產程序中由債務人財產隨時進行清償?！镀飘a法解釋三》第二條中規定“破產申請受理后，經債權人會議決議通過，或者第一次債權人會議召開前經人民法院許可，管理人或者自行管理的債務人可以為債務人繼續營業而借款。提供借款的債權人主張參照企業破產法第四十二條第四項的規定優先于普通破產債權清償的，人民法院應予支持，但其主張優先于此前已就債務人特定財產享有擔保的債權清償的，人民法院不予支持”。由此可見，共益債務必須是在擔保物權已實現且尚有剩余部分或擔保物權消滅的情況下，共益債務才可由擔保財產進行清償。其順位依然是在擔保物權之后，優于普通債權等。

共益債投資的優勢主要包括：

1、共益債投資對于維護企業重整期間的營運價值具有明顯的優勢。即使破產債務人的資信受到嚴重影響，共益債投資優先清償地位的認定也大大提升了投資主體的積極性，從而使得破產企業更易獲得繼續經營的融資，維護營運價值。

2、共益債投資對于穩定債權人情緒、維持社會穩定具有重要意義。對于重整投資收益預期較明朗的項目，特別是對于債權債務關系復雜、規模較大而又急需恢復建設的房地產債務人而言，通過資金注入能夠快速恢復建設，因此債權人之間的利益沖突將會明顯緩和，共益債投資方案更易獲得全體債權人理解并表決通過。

3、共益債投資對于降低投資人退出風險具有較強優勢。允許為共益債提供擔保及擔保清償順位的制度安排為共益債投資者的安全退出提供了很好的保障。

4、進行共益債投資不需要AMC的牌照。從現行企業破產的有關法律、司法解釋等規定來看，并沒有規定有權參與破產重整共益債投資的主體必須持有AMC的牌照。從目前破產的司法實踐來看，參與破產企業重整共益債投資的主體也有很多并未持有AMC牌照。

5、優質項目共益債的投資可實現收益。對于優質的重整項目，比如其本身資產銷售價值、概念價值、周邊配套設施價值均較好的項目，如果只是因為資金鏈的斷裂導致企業具備破產原因，則此時采用共益債的方式進行重整投資，不僅投資的成本和價格具有明顯的優勢，且投資回收的周期明顯縮短。對于價值識別難度較高、報名參與重整投資的候選人較少的項目而言，投資盡職調查與談判的難度也會相應減少，因此在投資協商過程中要求重整的債務人或者其關聯公司提供相應擔保的難度也會降低，從而使得投資退出的安全系數進一步得到增強。

近幾年，經濟形勢下行，企業債務風險增大，破產重整案件逐年增加，目前市場上已經出現通過共益債務方式投資重整企業的實例。自2015年以來浙江金融資產交易中心已經先后發行了舟山中恒置業、安吉豐華置業、長興萊茵河畔、玉環保地國際、上河國際、曉郡花園等收益權產品，均以共益債權的模式介入到企業的破產重整之中。2019年9月2日，上市公司沈陽機床股份有限公司（*ST沈機，SZ000410）發布公告，稱*ST沈機在重整程序期間，通過共益債務方式向中國通用技術（集團）控股有限責任公司進行借款，借款金額為2.8億元。

破產重整程序中，破產案件利害關系各方可以通過重整計劃對借款的性質及清償順序作出安排，提交債權人會議表決，并經人民法院裁定批準后實施。實踐中，共益債投資模式常見于超級優先模式以及共同優先模式。為確保擬投入資金的優先受償退出，出資人可以在重整計劃草案中提議已投入資金的本金及利息收益優先于諸如購房消費者的優先受償權、建設工程價款優先受償權、稅款債權等債權，并隨時清償，以獲得“超級優先權”，從而降低重整投資人的投資風險。同時，為了提高重整成功的可能性，投資人也可以在重整計劃中提議其債權與其他享有優先受償權的債權人共同優先受償的安排。

共益債投資流程主要包括以下階段：（1）重整投資人報名；（2）法律盡職調查；（3）重整投資方案設計；（4）確定正式重整投資人；（5）重整計劃制定及表決；（6）重整計劃履行。結合《企業破產法》的相關規定以及我們處理共益債投資案件的實務經驗，對共益債投資的具體流程及步驟，我們細化如下：

為確保投資人向債務人提供共益債借款后可以優先獲得清償，降低共益債投資的潛在風險，投資人可以采用如下保障措施：

1、程序確認—債權人會議表決通過及報告債權人委員會

從法律規定角度，根據《破產法解釋三》第二條規定：“破產申請受理后，經債權人會議決議通過，或者第一次債權人會議召開前經人民法院許可，管理人或者自行管理的債務人可以為債務人繼續營業而借款。提供借款的債權人主張參照企業破產法第四十二條第四項的規定優先于普通破產債權清償的，人民法院應予支持”。并且，根據《企業破產法》第六十九條的規定：“管理人實施下列行為，應當及時報告債權人委員會：…（四）借款；…”。因此，根據現行法律及司法解釋的規定，重整期間借款依法應當經過債權人會議表決通過，并且管理人還應當將借款情況向債權人委員會（如有）報告。

從實際需求角度，企業在破產重整期間借款，雖然能夠在一定程度上幫助企業恢復重生，但由于借款作為共益債務通常具有清償優先權，一旦經營失敗或債務的增加并沒有達到目的時，其他債權人債權的受償比例將存在被降低的風險。有鑒于此，雖然共益債務是為所有債權人共同利益而設定的債務，但是并非所有債權人均愿意承擔這種風險。因此，為避免因程序問題而產生爭議或影響法院對共益債務的認定，共益債方案應當取得債權人會議表決通過，以降低債權人后續提出異議的可能性。

2、司法確認—共益債的優先退出權益需得到法院確認

雖然《破產法解釋三》第二條確認了為債務人繼續營業所作的借款為共益債權，但考慮到破產債務投資仍存在巨大風險，在投資前獲得破產受理法院的司法確認，能夠進一步確保投資將被認定為共益債務并優先清償。需要注意的是，根據現行法律及司法解釋，法院確認并不是共益債設立的前置條件，這與債權人會議須表決通過作為前置條件不同。實務中，在提交債權人會議表決前，管理人可以先向法院提交重整投資實施方案（其中明確投資人、投資方式、優先清償等內容），并征求法院的指導意見，再由法院以適當方式予以答復，以確保后續資金的優先償還性。

3、文件確認—在重整投資文件中明確借款性質

為確保投資人提供共益債借款后可以優先獲得清償，投資人應當在《重整投資方案》、《重整投資協議》、《重整計劃》等文件（以下合稱“重整投資文件”）中明確以下內容：

4、設定擔保

根據《企業破產法》第七十五條規定：“在重整期間，債務人或者管理人為繼續營業而借款的，可以為該借款設定擔保”。因此，投資人可以要求債務人用其財產為本次共益債借款提供抵押擔保，并進行登記備案。實務中，進入破產程序的債務人通常已經沒有無權利負擔的“干凈資產”可供設定擔保，投資人可以視情況要求債務人的關聯方或者第三方提供擔保。

5、資金監管

除采取上述保障性措施外，為加強債務人資金監管，以免資金在重整程序中被挪用或濫用，投資人還可以考慮采取如下資金監管措施：

除在共益債投資前取得破產受理法院和管理人對于具體借款安排的法律性質認定和清償順位、方案的司法確認以及依法通過債權人會議表決程序確認等風險防控措施外，在法律層面上而言，目前采用共益債的方式參與重整項目投資仍然面臨著以下的爭議問題。

《破產法司法解釋三》第二條明確，在一定情形下，提供借款的債權人主張參照《企業破產法》第四十二條第四項的規定優先于普通破產債權清償的，人民法院應予支持。但是，該條款并未明確區分本金與利息，從而使得再融資利息是否應當得到保護產生爭議。《企業破產法》第四十六條第二款規定：“附利息的債權自破產申請受理時起停止計息”。因此參照《企業破產法》的規定，破產程序中的融資似乎亦不應計算利息。廣東省高級人民法院在深圳市億商通進出口有限公司與東莞市清溪金臥牛實業有限公司破產債權確認糾紛案（（2014）粵高法民二破終字第2號）中，支持此觀點：“參照《中華人民共和國企業破產法》第四十六條第二款：“附利息的債權自破產申請受理時起停止計息”的規定，億商通公司主張借款利息缺乏法律依據”。但紹興市中級人民法院在太倉仁德化纖有限公司、浙江南方石化工業有限公司破產債權確認糾紛（（2017）浙06民終2014號）中認為，在返還共益債務時，應當一并返還共益債務的利息。

目前司法實務中多數觀點支持借款利息應視為共益債務。主要理由在于：

《企業破產法》第四十二條規定：“人民法院受理破產申請后發生的下列債務，為共益債務：（四）為債務人繼續營業而應支付的勞動報酬和社會保險費用以及由此產生的其他債務”。因此，根據《企業破產法》的規定，為債務人繼續營業而產生的債務，應當被認定為共益債務。但《破產法解釋三》第二條僅對借款進行了規定，并未涉及為破產重整公司繼續經營而新簽訂的買賣合同、租賃合同等經營性合同項下的合同債務如何處理的問題。另外，目前尚無相關的最高人民法院指導性案例。因此，目前為破產重整公司繼續經營而新簽訂的經營性合同項下的合同債務是否屬于共益債務仍未明確。在重整的實踐中，存在由于原經營管理層濫用職權進行非法關聯交易，或者通過訂立偏離市場價格的買賣合同、租賃合同等經營性合同變相受賄導致企業財務狀況惡化乃至破產的現象。因此共益債投資人往往需要聘請獨立的專業第三方職業經理人團隊介入重整企業的日常經營管理，往往新的經營團隊在甄別破產前訂立的合同是否應當繼續履行之時會決定終止不合理的合同、重新選擇合同相對方訂立新的合同，從而達到降低企業運營成本、優化企業生產經營之目的。此時，為企業繼續經營而新訂立合同債務的履行在本質上亦是為了全體債權人的清償利益，作者認為應當認定為共益債務。但是，是否所有的為債務人繼續營業而新簽訂的合同債務均應認定為共益債務？如果不是，那么認定為共益債務的合同標準是什么？以及對于該等合同共益債務性質的確認，是由管理人確定，還是由法院確定，還是由債權人會議或債權人委員會表決確定？目前仍不明確，尚存爭議，有待實踐和司法進一步解決。

根據《破產法解釋三》第二條的規定，符合條件的“為債務人繼續營業而借款”被認定為共益債務后，對于擔保物權的保護，司法解釋作了兩個層次的規定：其一，不得影響此前已就債務人特定財產設定擔保的債權人的清償利益；其二，如果出借款項的人認為共益債務還不足以提供保障的情況下，管理人或者自行管理的債務人可以為繼續營業中發生的借款設定抵押擔保，當然這也應當符合《企業破產法》第69條、第26條規定的報告債權人委員會或者在第一次債權人會議召開之前需經人民法院許可的程序要件。為新借款設定抵押擔保的情形下，如果抵押物在破產申請受理前已為其他債權人設定抵押的，應當按照《物權法》第199條規定的順序清償。

對于房地產企業的共益債投資，往往還會遇到共益債的清償順位與建設工程優先權、購房款優先權等其他優先債權清償順位的沖突問題。對于這個問題，目前法律與司法解釋并未作出明確的規定。實踐中，對于該等的問題解決，往往有賴于管理人組織協調各方進行充分的溝通與協商，并在此基礎上形成備忘錄、協議等書面合意。同時，為獲得程序上的合法性，管理人將協商確定的方案提交債權人會議表決通過是妥當的做法。在制定債權清償方案時，管理人應考量的因素，至少應包括以下：一是各類優先債權的金額大小與所占比例；二是共益債投資對于實現各類其他優先債權比例影響的大??；三是各類其他優先債權產生的原因以及是否是由共益債投資人所聘請的相關方依法參與重整所產生的優先債權（例如房地產重整企業共益債投資人聘請的爛尾工程續建施工方因工程續建而產生的建設工程款優先債權）；四是各類優先債權人的特殊性以及對社會穩定影響的大小；五是項目投資收益回款的預期金額與預期時點。

如上所述，現行法下的共益債投資制度仍有不少規則空白和有待完善之處，有待今后的司法實踐乃至立法加以改進。歸納總結如下：

將重整期間的借貸資金定性為共益債務，賦予其優先受償的法律效力，可以降低投資人的風險，從而有利于提高貸款人對重整中債務人提供資金的意愿，增加債務人重整成功的可能性。

企業重整中以借款方式融資并納入共益債務優先清償在一定情況下是非常具有優勢的，特別是對于債權債務關系復雜、規模較大而又急需恢復建設的房產企業而言，以“共益債投資”形式投向具有續建價值的房地產項目，由于其投資回報率清晰明了，對廣大購房人及其他債權人更能彰顯程序中的公平正義，亦能夠通過資金注入快速恢復建設，對維護債權人利益大有幫助。不僅如此，對于投資人而言，在將借款納入共益債后也極大加強了其參與重整的信心，有助于其實現“風險可控”、“互利共贏”的債權投資。

目前對于共益債務在破產重整程序中的投資尚處在實踐探索階段，法律層面還存在不少模糊之處，但是，隨著后疫情時代房產企業的恢復發展，共益債投資作為破產企業的新興融資方式將會有著廣闊的前景與發展。